一、原有格局下“增長盛宴”的再續
雖然圍繞著信托業增長和風險的各種猜測不斷，但是，信托業依然沿著自己的軌跡，繼續大踏步地往前發展。中國信托業協會新近發布的3季度數據表明，信托業再續增長盛宴，全行業信托資產規模再創歷史新高，截至2012年9月30日，達到6.32萬億元，相比2季度末的5.54萬億元，環比增長14.08%；相比 2011年末的4.81萬億元，又實現了31.39%的增長。至此，信托業取代保險業而成為我國第二大金融部門已經沒有懸念，這是信托業發展歷程中又一件值得紀念的里程碑事件。
從信托業的業務結構看，[瑞豐德永在港注冊公司服務]3季度總體上繼續朝著既有的格局與態勢進行良性調整：
（一）固有財產實力繼續增強，風險防線日益增厚。就全行業實收資本而言，3季度末為934.94億元，相比2季度末，環比增長2.34%，相比2011年底，增長7.28%；平均每家（按66家計）實收資本為14.17億元，相比2季度末，環比每家平均增加3300萬元，相比2011年底，每家平均增加9700 萬元。就全行業凈資產而言，3季度末為1892.15億元，相比2季度末，環比增長4.72%，相比2011年底，增長15.89%；每股凈資產為 2.02元，相比2季度末，環比每股增加0.04元，相比2011年底，每股增加0.15元。就全行業經營效果而言，2012年3季度全行業利潤總額為 288.05億元，環比增長51.64%，同比增長55.90%；全行業人均利潤為202.47萬元，環比增長41.83%，同比增長22.71%；全行業凈資產收益率為15.22%,環比增加4.71個百分點，同比增加2.85個百分點。
（二）信托業務收入持續增加，盈利模式日益強化。自2010年底全行業信托業務報酬收入首次超過固有業務收入以來，雖然此后為應對凈資本管理要求，信托公司不斷增加固有資金，但信托業務收入仍然持續增加，占行業營業收入比例也不斷提高，主營信托業務的模式日益強化。2011年底，全行業經營收入增加到 439.29億元，信托業務收入就占346.06億元，占比高達78.78%。2012年前3季度，全行業實現經營收入400.39億元，同比增長達 50.61%；其中信托業務收入為292.52億元，同比增長達45.19%，占本期營業收入比例為73.06%，比去年同期53.31%的比例，提高了近20個百分點。
（三） “三足鼎立”業務格局下，客戶結構持續良性調整。以機構為核心的大客戶主導的“非銀信理財合作單一資金信托”、以銀行理財資金為主導的“銀信理財合作單一資金信托”、以個人為核心的合格投資者主導的“集合資金信托”“三足鼎立”業務模式,繼續推動2012年前3季度信托業的發展。2012年3季度末，全行業6.32萬億元信托資產規模中，大客戶主導的“非銀信理財合作單一資金信托”2.42萬億元（單一資金信托規模減去銀信理財合作購規模），占比 38.34%,相比2季度末的34.51%,占比繼續提高；銀行理財資金主導的“銀信理財合作單一資金信托”1.84萬億元，占比29.13%,相比2季度末的31.95%,占比略有下降；合格投資者主導的“集合資金信托”1.70萬億元，占比26.89%，相比2季度末的28.68%，占比也略有下降；財產管理信托（非資金信托）為0.36萬億元，占比5.64%，相比2季度末的4.86%，占比略有提高。這說明，3季度總的業務格局沒有大的變化，但高端的機構大客戶比例進一步提升，客戶結構繼續朝良性方向調整。
（四）業務功能繼續結構性調整，政策導向進一步發揮效應。自2007年“新兩規”頒布以來，政策導向是引導信托公司的核心能力從“融資管理”向“資產管理”方向發展，并積極對信托功能進行創新。傳統上，信托公司一直為融資信托為主，投資信托為輔，但是這種功能結構自2010年以來，開始發生持續性趨勢扭轉，融資類信托比例持續下降，投資類信托比例持續上升。就融資類信托業務占全行業信托資產的比例而言，2012年1季度下降到了49.65%，首次降到了50%以下，宣告了融資信托為主導的信托業務發展模式的終結。2012年2季度和3季度融資信托比例繼續小幅下降，2季度為49.13%，3季度為49.01%。就投資類信托業務占同期全行業信托總規模的比例而言：2010年1季度僅為17.78%，2010年4季度提升為23.87%，2011年4季度又提升為 35.81%，2012年1季度進一步提升為37.85%。值得注意的是，投資信托的比例，自2012年2季度開始，出現了環比小幅下降的苗頭，2季度小幅下降為37.80%，3季度又小幅下降為36.71% ，這與事務管理類信托的增長勢頭有關。事務管理類信托在今年前3季度一直保持了良好的增長勢頭，其占同期信托資產規模的比例，2012年1季度為 12.50%，2季度提升為13.08%。3季度進一步提升為14.28%，與去年底12.75%的比例相比，提升了近2個百分點。這說明信托公司已經自覺地開始拓寬信托功能，在資產管理功能之外，開始挖掘信托制度本身所具有的豐富的服務功能。
（五）信托資產配置領域小幅調整，政策和市場導向效應顯著。基礎設施、工商企業和房地產一直是資金信托的三大配置領域，但其結構體現了順應政策和市場導向而靈活調整的特點。首先，順應國家加大金融支持實體經濟的政策，資金信托對工商企業的配置比例持續上升。2012年3季度為25.06%，相比2季度末的 24.39%，占比進一步提升，繼續保持2季度以來資金信托的第一大配置領域地位。其次，順應國家調控政府融資風險的政策，資金信托對基礎產業的配置比例呈現了持續下降的趨勢。2010年4季度為34.39%，到2012年3季度下降為23.34%，并從2012年2季度開始首次低于工商企業的配置比例，從長期的第一大配置領域下降為資金信托的第二大配置領域。值得注意的是，自2012年2季度開始，基礎產業的配置比例出現了小幅回升的苗頭，2012年1 季度為21.85%，2012年2季度為22.62%，2012年3季度為23.34%，這與今年地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生的融資需求加大的市場效應有關。再次，房地產信托比例繼續呈現下降態勢。近年來，房地產一直是信托財產配置的第三大領域，但其對資金信托的占比呈現逐年下降的趨勢。就其占同期全行業資金信托的配置比例看，2010年4季度為14.95%，到 2012年3季度下降為11.34%。而且自2012年1季度開始首次出現了負增長，相比2011年底6882.23億元的規模，2012年1季度規模下降為6865.70億元，2012年2季度繼續下降為6751.49億元，但環比來看，這種負增長在今年3季度沒有得到繼續表現，3季度房地產余額為 6765.12億元，環比小幅增加了近15億元。房地產信托的這種發展勢頭，與國家對房地產的持續宏觀調控政策密不可分，今年3季度負增長的停止，則與房地產市場的階段性回暖有關。
二、“泛資產管理時代”的來臨與挑戰
信托業近年來之所以能夠獲得持續的快速發展，并不是偶然的。“成長的市場”+“獨特的制度安排”是促成這種發展的兩根基本支柱。一方面，得益于不斷深化的市場化改革和中國經濟的持續高增長奇跡，形成了多元化的利益主體并積聚了巨額的財富，由此催生了巨大的資產管理需求，形成了快速增長的資產管理市場，信托業具備了快速發展的雄厚市場基礎。另一方面，信托業經營體制的制度安排，賦予了信托業經營信托業務的專營權和無可比擬的經營靈活性，從而使信托業獲得了其他資產資產管理機構所沒有的制度性競爭優勢。由于我國金融業目前仍然實行“分業經營、分業管理”經營體制，使信托公司成為了唯一的“信托綜合經營店”，幾乎獨享了信托業務的經營權。《信托法》頒布實施后，國務院明確規定：除信托公司和基金管理公司外，任何人機構和個人不得以任何名義從事營業信托業務，而基金管理公司依法只能經營特殊的信托業務品種，即“證券投資基金業務”，并不能從事其他信托業務，由此在制度安排上使信托公司成為我國金融體系內唯一的信托業務綜合經營機構。不僅如此，現行制度還賦予了信托公司極其靈活的經營方式，集中表現為信托財產的“多方式運用”和信托資產“跨市場配置”。信托公司運用信托財產，不僅可以采取存款、同業拆放、貸款、融資租賃、標準化和非標準化資產的買入返售等債權性投資方式，還可以采取股權投資、證券投資、實物投資以及各種財產權利投資等權益性投資方式。信托公司配置信托資產，不僅可以在包括貨幣市場、資本市場、金融衍生品市場在內的集中交易性金融市場上進行標準化金融工具的配置，還可以在非集中交易性金融市場上配置各種非標準化的金融理財產品（如銀行、證券公司、基金管理公司甚至私募機構推出的理財產品）；不僅于此，信托公司還可以在金融市場之外的實物市場、產業市場上進行形式多樣的資產配置。正是上述制度安排，賦予了信托業足夠靈活的手段和工具，形成了支撐信托業近年來快速發展的特有信托細分市場。從這個意義上說，信托業在分享資產管理市場盛宴之時，確實享受到了制度紅利。
其實，在金融業“分業經營、分業管理”體制下，不僅給信托業帶來了制度紅利，也給包括銀行業、證券業、保險業在內的所有金融業態均帶來了制度紅利。相比之下，在資產管理市場上，信托業制度紅利的堡壘還是比較脆弱的，早就因為其他金融同業的進入而被日益削弱，只不過前些年其他金融同業的進入多少還被限定在特定的市場范圍內，比如商業銀行的資產管理基本上被局限在貨幣市場范圍之內，證券公司的資產管理被局限在資本市場范圍之內，基金管理公司的資產管理主要被局限在資本市場上的公募證券投資基金范圍之內，而保險資產管理的資產范圍則被嚴格局限在保險資金的范圍之內。因此，信托業制度紅利所遇到的競爭性挑戰還不那么明顯，信托業在自己特有的信托細分市場還能夠比較休閑地延續自己增長的邏輯。
然而，今年以來尤其是3季度以來，相關監管部門針對資產管理市場密集地出臺了一系列“新政”，主題詞就是“放松管制”，旨在給其他金融同業資產管理業務進行 “松綁”，預示著“泛資產管理時代”已經到來。所謂“泛資產管理時代”，意指其他資產管理機構可以更多地以信托公司經營信托業務的方式，開展與信托公司同質化的資產管理業務。
首先是基金管理公司。9月26日，證監會發布了新的《基金管理公司特定客戶資產管理業務辦法》，取代了實施僅1年零1個月的老辦法；10月31日，又配套發布了《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》。這兩個規定均于11月1日起正式實施，目的是向基金管理公司全面開放資產管理業務，明確基金管理公司可以針對單一客戶和多個客戶設立“資產管理計劃”，更是允許其設立準入門檻僅為2000萬元注冊資本的子公司，開展“專項資產管理計劃”，投資于金融市場之外的非標準化股權、債權、其他財產權利和中國證券會認可的其他資產，這與信托公司集合信托計劃的投資范圍幾乎已經沒有區別。
其次是保險資產管理行業。10月12日，保監會發布實施了《關于保險資產管理公司有關事項的通知》、《關于保險資金投資有關金融產品的通知》、《基礎設施債權投資計劃管理暫行規定》和《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，主基調是放松管制，拓寬范圍：一是拓寬保險資金境內外投資范圍，允許保險資金投資于包括信托公司集合資金信托計劃在內的各類金融機構發行的理財金融產品，放寬境外投資條件；二是拓寬保險資產管理公司的業務范圍，允許保險資產管理公司除受托管理保險資金外，還可以受托管理養老金、企業年金、住房公積金等機構資金和合格投資者的資金，并可以設立資產管理產品開展資產管理業務，符合條件的，還可以申請開展公募的資產管理業務或者申請設立子公司開展專項資產管理業務，這與信托公司的業務范圍已無實質區別；三是采取了信托的結構開展保險資金債權投資計劃和不動產投資計劃，使保險資金無須再借助信托公司的通道開展上述業務。
再次是證券公司。10月18日，證監會發布實施了新的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》及配套的《證券公司集合資產管理業務實施細則》和《證券公司定向資產管理業務實施細則》，主基調是“放松管制，放寬限制”：對于集合資產管理計劃，區分針對普通投資者的“大集合”和針對高端投資者的“小集合”，適度擴大資產管理的投資范圍和運用方式，但總體上還被限定在金融市場上的各類標準化和非標準化的金融產品上；而對于為單一客戶的定向資產管理業務，則完全放開其投資范圍，允許投資者與證券公司自愿協商，由合同自行約定，這與信托公司單一信托的投資范圍幾乎已經沒有區別；至于針對客戶特定目的而開展的專項資產管理業務（主要是企業資產證券化業務），則允許設立綜合性的集合資產管理計劃，這與信托公司的資產支持信托業務已經沒有本質區別。
最后，新近提交全國人大審議的《證券投資基金法》（修正案），允許私幕基金管理機構采取信托型法律結構，并拓寬其投資范圍于未上市企業股權和中國證監會認定的其他資產，實際上賦予了私募基金管理機構以專業領域私募信托業務經營的牌照。此修正案一旦獲得通過，信托公司為主的信托市場結構無疑會發生進一步分化。
盡管上述資產管理“新政”在法律基礎、投資者保護、公平競爭等方面，目前仍存在諸多爭議，但其在實踐層面上的實施，已不復逆轉。顯然，上述資產管理“新政” 的實施，必將分化信托公司的現有客戶，削弱信托公司原先擁有的綜合信托業務專營權，信托公司以“多樣化運用方式”和“跨市場配置”為特點構筑的傳統經營方式，也必將遭到其他資產管理機構的簡單模仿，并遭遇直接的正面競爭，信托公司原有業務模式的“替代效應”和“擠出效應”開始顯現。特別是此輪資產管理“新政”，旨在放松管制和鼓勵創新，在監管上賦予其他資產管理機構更加寬松的環境，在客戶門檻、業務準入、監管標準、分支機構設立、業務創新等方方面面，相比信托公司而言，其他資產管理機構均具有明顯的監管優勢。因此，信托公司傳統信托業務所具有的制度紅利勢必受到空前的擠壓，其制度性競爭優勢勢必面臨空前的挑戰。不得不承認，在“泛資產管理時代”，信托業的原有發展軌跡，正面臨嚴峻的考驗。
三、信托業的“黃金時代”：“結束”還是“開始”？
無疑，“泛資產管理時代”的來臨，降低了信托公司多年來獨有的制度性競爭優勢，賦予了其他資產管里機構更多與信托公司同質化的業務，使信托公司在傳統業務領域面臨更加直接、更加激烈的競爭。這是否意味著信托業快速增長的“黃金時代”已經結束？顯然，現在作出這樣的預測尚為時過早。固然，“泛資產管理時代”增加了信托公司的挑戰，但更多資產管理機構從更廣、更深層面介入資產管理市場，從一個側面也說明了中國資產管理市場的巨大發展空間，“成長的市場”仍然是信托業今后得以繼續發展的根本保障。在此前提下，有三個因素在未來相當長的時間內，將使信托公司繼續保持相對的競爭優勢，并籍此繼續推動信托業的發展。
一是“泛資產管理時代”的新機遇。本輪資產管理“新政”，一方面賦予其他資產管理機構以更多與信托公司同質化的資產管理業務，使信托公司面臨更多的競爭壓力，但另一方面也放開了其他資產管理機構投資信托公司信托產品的限制，而這本身就是一個新的發展機遇。此輪資產管理“新政”以前，放開的只是銀行理財產品與信托產品的對接，由此誕生的“銀信理財合作業務”使信托業的發展上了一個新臺階。本輪資產管理“新政”，不僅放開了證券公司集合資產管理計劃與信托產品的對接，允許其“限額特定資產管理計劃”投資于信托公司的集合資金信托計劃產品，更是放開了保險資金與信托產品的對接，允許保險資金投資于具備條件的信托公司的集合信托計劃產品。從這個意義上，本輪資產管理“新政”，對于信托公司而言，不僅只是一個挑戰，更是一個新的機會；對于信托公司與其他資產管理機構之間而言，不僅只是一種競爭關系，更是一種合作關系。“在競爭中合作”，你中有我，我中有你，應該是未來信托公司與其他資產管理機構之間的一種常態。我們有理由相信，這種“競合關系”，將象當年的銀信理財合作業務一樣，完全有可能推動信托業再上一個發展的新臺階。
二是信托本身的制度優勢。雖然其他資產管理機構借監管“新政”獲得了類似信托業務的資產管理業務，但由于監管規章并無法突破法律層面上金融業“分業經營、分業管理”的制度安排，使得無論是商業銀行還是證券公司、基金管理公司、保險資產管理的資產管理業務，不管其實質上如何擴展，但形式上還不屬于真正法律意義上的信托業務，其受托財產也難以具有信托財產的法律地位，因此投資者也難以獲得信托制度下的嚴密保護。特別是從業務功能層面看，其他資產管理機構由于目前并不能名正言順地以“信托”名義經營業務，其擴展的只是類似于信托的下層功能即“資產管理功能”，并不能延伸到信托的上層功能即委托人的“目的功能”。信托作為一種財產管理制度，不是一項普通的財產管理制度，不是一項單純的理財制度，而是一項特殊的財產管理制度，是一項以實現信托目的為中心的財產管理制度。換言之，信托可以用于理財，但絕不僅限用于理財。一項信托最終具有什么樣的功能和價值，完全取決于委托人設定的信托目的，而只要不違法，委托人可以為了各種各樣的目的設立信托，而不僅限于為了理財的目的設立信托。“目的”決定“應用”，信托業務的實際邊界由此呈現出極其多樣性和靈活性，幾乎可以與人類的想象力一樣沒有限制，信托應用的創新力也正源于此。目前，信托公司仍然是唯一法定的綜合信托經營機構，依托信托的“目的功能”，信托公司可以不斷創新信托業務，拓展信托在私人財富管理、企業經營管理、員工利益保障和社會公益等方面的應用，繼續創造屬于自己的“藍海”，而這些制度優勢顯然是目前其他資產管理機構所不具有的。
三是信托公司的“先發優勢”。信托公司在多樣化運用信托財產和跨市場配置信托資產方面，已經積累了十多年的經驗，具有了自己成熟的業務模式和管理模式，鍛造了一大批優秀的從業隊伍，并形成了一套嚴密保護投資者和保障行業健康發展的監管體系。當其他資產管理機構今天開始介入類似信托的資產管理領域時，其市場、經驗、人才、行業成熟度等方面均面臨嚴重短缺，監管體系也比較粗放。相比之下，信托業在其10多年的發展歷程中，已經獲得了巨大的市場份額，信托產品已經成為主流金融產品獲得了社會廣泛的認同，信托公司的內部管理已經建立了比較規范和嚴密的體系，整個信托行業的發展和監管也已經相對成熟。毫無疑問，信托公司的這些先發優勢，將會繼續推動信托業的未來發展。
綜上，在某種程度上可以說，在“泛資產管理時代”，信托業真正的“黃金時代”才剛剛開始，而不是結束。當然，在此背景下，信托業已經不能簡單借助制度優勢和先發優勢，繼續延著粗放式增長的老路前行；對于隨之出現的新的發展機遇，也不可能簡單借助制度優勢和先發優勢，就能夠加以把握。從這個意義上說，信托業的未來發展又確實面臨巨大的考驗。信托業近10多年的發展，突出暴露出兩大問題：
一是產品不平衡。目前。信托公司的信托產品中以理財產品為主，服務產品長期缺位。截至2012年3季度，體現信托服務功能的事務管理類信托仍然僅占全行業信托資產規模的14.28%，體現信托理財功能的融資類信托和投資類信托則占到全行業信托資產規模的85.72%，信托應有的服務功能一直沒有轉化為巨大的市場份額。這是問題的一方面，問題的另一方面，在于在理財信托產品中，一直是以非標準化債權投資為驅動的固定收益產品為主，而以各類權益投資為驅動的浮動收益產品則較少。截至2012年3季度，體現固定收益的融資類信托產品占比仍然最高，為49.01%；體現浮動收益的投資類信托產品占比僅為 36.71%，而且這僅僅是統計上的比例，實際的比例可能要低得多（由于缺乏嚴格的統計標準，相當一部分名義上是投資實際上是融資的信托實際上可能被納入了投資類信托的統計口徑之中）。理財信托產品的這種結構，難以滿足高端客戶對浮動收益產品的需求，削弱了信托產品的競爭力。
二是能力不平衡。由于信托產品以融資信托為主，真正的投資信托較少，因此，長期以來，信托公司的能力核心主要體現為信用風險管理能力，而不是真正的投資管理能力。從標準化的金融資產投資看，截至2012年3季度，交易性金融資產、可供出售及持有至到期投資和買入返售三項加總為1.78萬億元，占全行業資金信托規模的比例僅為29.87%，其中，證券市場投資（按運用領域口徑統計）為0.68萬億元，占全行業資金信托規模更是少到11.41%。就非標準化的股權投資而言，截至2012年季度，長期股權投資僅為0.69萬億元，占資金信托規模的比例僅為11.57%，其中主要是金融機構股權投資，占比為 11%，PE投資僅占0.57%。雖然信托公司較少開展投資信托業務，有市場、政策等多方面原因，但從長遠發展看，真正體現信托公司競爭力的是投資管理能力，相比其他資產管理機構而言，信托公司目前的投資管理能力特別是證券投資管理能力，不能不說是一個短板。
因此，信托業能否在未來繼續保持競爭優勢，[香港公司成立,基金會辦理 服務]獲得持續發展，迎來真正的“黃金時代”，不僅需要進一步挖掘制度優勢，創新信托服務功能，更重要的是需要將“先發優勢”轉化為“品牌優勢”，而其中核心的核心乃是構筑屬于自己的差異化的投資管理能力。這意味著信托業精耕細作的時代已經來臨了，意味著信托業要真正修成正果，尚需假以時日，還需業內同仁繼續努力。我們期待著這一天早日到來，并堅信著這一天一定會到來。 
